יזמים בפודטק מגיעים לא פעם לצומת מוכר: על השולחן יש הצעה מזרוע ההשקעות של תאגיד מזון גדול, ולצידה שיחות מתקדמות עם קרן הון סיכון עצמאית. ההבדל בין השקעה תאגידית לבין קרן נראה לפעמים טכני, שאלה של מי מעביר את הכסף, אבל בפועל הוא משפיע על הלקוחות שתוכלו לפנות אליהם, על הרוכשים שיתעניינו בחברה ועל המהירות שבה תוכלו להגיע לייצור.
אין תשובה אחת שמתאימה לכל מיזם. ככלל, משקיע תאגידי שווה יותר כשהחברה זקוקה לנכסים שרק תאגיד יכול לתת, כמו קווי ייצור, הפצה וידע רגולטורי, וקרן עצמאית שווה יותר כשהחברה צריכה לשמור על חופש פעולה מול כל השוק. וחשוב לא פחות, התנאים שנכתבים בהסכם קובעים לרוב יותר מהשאלה מי המשקיע. בישראל, שנחשבת למובילה עולמית בפודטק, יזמים פוגשים כבר בשלבים מוקדמים גם זרועות השקעה של תאגידים בינלאומיים וגם קרנות מקומיות, ולכן השאלה הזו עולה מוקדם יותר מבעבר.
מה ההבדל בין השקעה תאגידית לקרן הון סיכון?
קרן הון סיכון עצמאית מנהלת כסף של משקיעים חיצוניים, ומחויבת להחזיר להם תשואה בתוך חיי הקרן, שנמשכים בדרך כלל כעשור. המטרה שלה פיננסית באופן מובהק: להגיע למצב שבו החברה תגדל ותגיע לאקזיט אשר יצדיק את ההשקעה. זרוע השקעות תאגידית, לעומת זאת, משקיעה מהמאזן של חברת האם ומשלבת בדרך כלל מטרה פיננסית עם מטרה אסטרטגית, כמו גישה לטכנולוגיה, היכרות עם קטגוריה חדשה או חלון לשינויים בהרגלי הצרכנים.
מההבדל הזה נגזרים כמה הבדלים מעשיים. משקיע תאגידי יכול להיות סבלני יותר, כי הוא לא כפוף ללוח הזמנים של קרן, אבל הוא גם חשוף לשינויים בתאגיד עצמו: מנכ"ל חדש, קיצוצים או שינוי אסטרטגיה עלולים להוריד את המיזם מסדר העדיפויות. קרן עצמאית יציבה יותר במחויבות שלה, אבל לא תמיד יכולה לפתוח לכם דלת למפעל או לרשת שיווק. גם תהליך קבלת ההחלטות שונה: בתאגיד הוא עובר לעיתים כמה דרגים ויחידות עסקיות, ובקרן הוא מרוכז בידי השותפים.
הבדל נוסף נוגע לשווי ולסבבי ההמשך. משקיע תאגידי עשוי להסכים לשווי גבוה יותר, כי הוא רואה בהשקעה גם ערך אסטרטגי, אבל שווי גבוה מדי בשלב מוקדם עלול להקשות על הסבב הבא אם החברה לא תעמוד בציפיות. קרנות עצמאיות, מצידן, שומרות בדרך כלל כסף להשקעות המשך בחברות שלהן, ומשקיעים תאגידיים לא תמיד מתחייבים לכך. כדאי לשאול כל משקיע במפורש מה המדיניות שלו בסבבים הבאים.
מתי משקיע תאגידי הוא יתרון?
המחקר האקדמי נותן כאן תשובה די ברורה. Park ו-Steensma, במחקר שפורסם ב-Strategic Management Journal ב-2012, מצאו שמימון תאגידי מועיל במיוחד למיזמים שזקוקים לנכסים משלימים ייעודיים או שפועלים בסביבה עם אי ודאות גבוהה. זה בדיוק המצב של חברות פודטק רבות, שצריכות קווי ייצור, ניסיון ברגולציה של מזון וגישה למדף, ופועלות בשווקים שבהם ההתנהגות של הצרכן עדיין לא ידועה.
מחקר נוסף, של Chemmanur, Loutskina ו-Tian ב-Review of Financial Studies מ-2014, מצא שחברות שקיבלו מימון תאגידי רשמו יותר פטנטים מחברות שמומנו בידי קרנות עצמאיות, אף שהיו צעירות יותר ומסוכנות יותר. החוקרים ייחסו זאת לידע התעשייתי של המשקיעים התאגידיים ולסבלנות גדולה יותר שלהם כלפי כישלונות. במזון, הידע הזה מתבטא בדברים מעשיים מאוד: מעבדות פיתוח, צוותי איכות, נתוני צרכנים ויכולת להריץ ניסויים בקווי ייצור קיימים.
לכן משקיע תאגידי מתאים במיוחד לחברה שמפתחת רכיב, תהליך או טכנולוגיית ייצור שהלקוח הטבעי שלה הוא יצרן מזון, ושתתקשה להגיע לייצור בלי שותף כזה. הוא מתאים פחות לחברה שבונה מותג צרכני משלה, ושעלולה למצוא את עצמה מתחרה בעתיד במותגים של אותו תאגיד.
הערך הזה לא מגיע אוטומטית עם הכסף. בפועל הוא תלוי באדם אחד או שניים ביחידה העסקית שמאמינים במיזם ומוכנים להקדיש לו זמן: לפתוח את מתקן הפיילוט, לחבר את הצוות לאנשי האיכות והרגולציה או להכניס את המוצר לפאנל צרכנים. לפני שמקבלים השקעה תאגידית כדאי לפגוש את האנשים האלה, ולא רק את צוות ההשקעות, ולשאול מה בדיוק הם יעשו בשנה הראשונה.
המחיר הסמוי: איתות, בלעדיות וזכויות
הצד השני של המטבע פחות מדובר. כשתאגיד מזון גדול משקיע בחברה, תאגידים מתחרים עלולים להסיק שהטכנולוגיה כבר "תפוסה" ולהסס לעבוד איתה, גם אם אין שום בלעדיות בהסכם. עבור חברה שהמודל העסקי שלה הוא מכירת רכיב לכמה שיותר יצרנים, האיתות הזה עלול לעלות ביוקר. כדאי לחשוב מראש איך תציגו את הקשר עם המשקיע התאגידי ללקוחות אחרים, ואם יש בקטגוריה שלכם יצרנים שלא יסכימו לקנות מחברה שמתחרה שלהם מחזיק בה.
גם התנאים המשפטיים חשובים. זכות סירוב ראשונה לרכישת החברה, למשל, נשמעת תמימה, אבל היא עלולה להרתיע רוכשים אחרים, שיודעים שכל הצעה שלהם תשמש בסופו של דבר כבסיס להצעה של התאגיד. זכויות מידע רחבות, מושב בדירקטוריון או זכות וטו על עסקאות עם מתחרים יכולים להגביל את החברה בשלבים שבהם היא צריכה את מרב הגמישות. אין בזה כדי לפסול השקעה תאגידית, אבל כדאי לנהל את המשא ומתן על הסעיפים האלה בזהירות, רצוי עם עורך דין שמכיר את התחום.
יש גם דרכים מקובלות לרכך את הסעיפים האלה. במקום זכות סירוב ראשונה אפשר להציע זכות הצעה ראשונה, שמאפשרת לתאגיד להגיש הצעה לפני שהחברה פונה לשוק, בלי לחייב אותה להשוות הצעות של אחרים. זכויות מידע אפשר להגביל כך שלא יכללו נתונים על לקוחות שמתחרים בתאגיד, ובלעדיות, אם היא נדרשת, אפשר לתחום לקטגוריה, לשוק או לתקופה מסוימת. משקיע תאגידי רציני מכיר את הרגישויות האלה ובדרך כלל מוכן לדון בהן.
ולבסוף, כדאי לבדוק את ההיסטוריה של זרוע ההשקעות עצמה. כמה זמן היא פועלת, האם המשיכה להשקיע בסבבי המשך בחברות הפורטפוליו שלה, ומה קרה לחברות שלה כשהתאגיד שינה כיוון. שיחה עם שניים או שלושה יזמים שכבר קיבלו ממנה כסף תלמד אתכם יותר מכל מצגת.
ההחלטה בפועל
במקרים רבים התשובה הטובה ביותר היא שילוב: קרן עצמאית שמובילה את הסבב וקובעת את התנאים, לצד משקיע תאגידי שמחזיק נתח קטן ומביא איתו גישה לייצור ולשוק. מבנה כזה מאזן בין הצורך בנכסים משלימים לבין השמירה על חופש פעולה. לפני שמחליטים, כדאי לענות בכנות על כמה שאלות:
- מי הלקוח הטבעי שלכם, צרכן או יצרן מזון?
- האם תוכלו להגיע לייצור ולמדף בלי שותף תאגידי?
- האם השקעה של תאגיד אחד תרחיק לקוחות או רוכשים אחרים?
- אילו זכויות מבקש המשקיע, ולכמה זמן?
- מה קורה להשקעה אם האסטרטגיה של התאגיד משתנה?
גם התזמון משנה. בשלבים מוקדמים מאוד, כשהטכנולוגיה עדיין לא הוכחה, קשה לתאגיד להעריך את הערך האסטרטגי שלה, וקרן עצמאית שמתמחה בשלבים מוקדמים מתאימה לרוב יותר. בשלבים מאוחרים יותר, כשהחברה צריכה להגדיל ייצור ולהיכנס לשווקים חדשים, היתרון של שותף תאגידי בולט יותר, והסיכון שהוא יגביל את החברה קטן, כי כבר ברור מי הלקוחות שלה.
גיל הורסקי עבד משני צידי המשוואה. הוא הקים את SnackFutures, זרוע ההשקעות במונדלז, ומכהן כיום כשותף מנהל ב-FLORA Ventures, קרן הון סיכון עצמאית להשקעות בשלבים מוקדמים. גם הקרן עצמה בנויה כמודל ביניים: כשהוקמה בחרו מייסדיה בשותפים אסטרטגיים שתרומתם היא מעבר להון פיננסי, ובהם גופים מעולם החקלאות והתעשייה. כך יכולה קרן עצמאית להביא חלק מהיתרונות של משקיע תאגידי, בלי לסמן את החברה כשייכת לתאגיד אחד. אפשר לקרוא עוד על מיקוד ההשקעות של הקרן ועל חברות כמו Lembas, שהוקמה ביוזמת הקרן.
שאלות נפוצות
האם משקיע תאגידי מקטין את הסיכוי לאקזיט? לא בהכרח. משקיע תאגידי עשוי להיות בעצמו הרוכש הטבעי, והשותפות איתו יכולה להעלות את ערך החברה. הסיכון הוא בעיקר בתנאים: זכות סירוב ראשונה או בלעדיות רחבה עלולות להרתיע רוכשים אחרים ולהחליש את כוח המיקוח שלכם.
האם אפשר לקבל השקעה משני תאגידים מתחרים? לפעמים כן, בעיקר כשהחברה מפתחת טכנולוגיה רוחבית שמשרתת קטגוריות שונות. אבל זה דורש הסכמות ברורות לגבי מידע וזכויות, וכדאי לבדוק מראש שאף אחד מהם לא מבקש תנאים שסותרים את השני.
מה זו זכות סירוב ראשונה בהשקעה? זו זכות של משקיע להשוות כל הצעה לרכישת החברה או מניותיה ולקנות באותם תנאים לפני צד שלישי. בשלב מוקדם היא נראית זניחה, אבל ברגע של אקזיט היא עלולה לצמצם את מספר המציעים ואת המחיר.
אם אתם עדיין בשלב שבו המשקיעים בוחנים אתכם, כדאי לקרוא איך הם בוחנים סטארטאפ פודטק, ואיך להימנע מכך שפיילוט עם תאגיד ייתקע בדרך למדף. לשאלות על השקעה בחברה מסוימת, אפשר ליצור קשר.
